Popołudniowy komentarz walutowy z 12.01.2015

Coraz więcej spekulacji przed kluczowym decyzjami EBC dotyczącymi skupu rządowych obligacji. EBC ma kupować papiery proporcjonalnie do udziału w kapitale założycielskim. Złoty słabnie przed posiedzeniem RPP.

Styczniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego jest coraz bliżej. Już za półtora tygodnia (22 stycznia) władze monetarne podejmą ostateczne decyzje dotyczące uruchomienia pełnego quantitative easing – czyli skupu aktywów uwzględniającego rządowe obligacje. Brakuje jednak przekonania co do wielkości programu, jego zakresu oraz zasad prowadzenia zakupów.

Najświeższe spekulacje dotyczące skali interwencji mówią o 500 mld euro. Taka suma wydaje się wyważonym rozwiązaniem, odpowiadającym obiekcjom zgłaszanym przez Bundesbank. Niemniej dla inwestorów może to być kwota poniżej oczekiwań, co byłoby negatywnym bodźcem dla giełd. Takie rozstrzygnięcie byłoby natomiast korzystne dla euro.

Dla przykładu Rezerwa Federalna w ramach trzech rund QE powiększyła swój bilans z niespełna biliona dolarów do pułapu 4.5 biliona dolarów na koniec skupu aktywów. Natomiast 500 mld euro (niemal 600 mld dolarów) jest kwotą znacznie skromniejszą, a uruchomione wcześniej programy skupu prywatnych aktywów nie działają równie spektakularnie na bilans banku centralnego oraz gospodarkę (kredyt dla sektora prywatnego ciągle maleje).

EBC jest w znacznie trudniejszym położeniu, jeżeli chodzi o skup rządowych obligacji niż Rezerwa Federalna, Bank Anglii czy Bank Japonii. Inaczej niż w tych systemach finansowych w unii monetarnej jest wielu emitentów rządowych obligacji, którzy różnią się między sobą przede wszystkim wysokością ratingu – papiery emitowane przez Berlin nie są zatem jednorodne z tymi oferowanymi np. przez Ateny lub Madryt. To tworzy trudności z powodu zbyt niskiej jakości części aktywów, aby być uwzględniane w operacjach banku centralnego.

Zgodnie z ostatnimi doniesieniami pochodzącymi z nieoficjalnych źródeł w EBC (za CNBC), rozwiązaniem tej kwestii ma być kupowanie portfela obligacji złożonego z papierów poszczególnych krajów w proporcjach odpowiadających kapitałowi wpłaconemu do banku centralnego.

Takie rozwiązanie ma jednak zasadniczą wadę – beneficjentami skupu obligacji będą w głównej mierze Niemcy (17.9 procentowy udział w kapitale EBC) czy Francja (14.2 procent), natomiast kraje najmocniej potrzebujące wsparcia – czyli zwłaszcza Grecja oraz Cypr – mają udział odpowiednio 2 procent i 0.15 procent. To oznacza ograniczony wpływ takiej formy QE na gospodarki, które najmocniej potrzebują wsparcia.

Wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości

W najbliższą środę (14 stycznia) Europejski Trybunał Sprawiedliwości wyda niewiążącą opinię dotyczącą legalności programu Outright Monetary Transactions (warunkowy skup obligacji, który nie został ostatecznie użyty). Następnie w przeciągu czterech do sześciu miesięcy ETS wyda wyrok w tej sprawie. Sprawa jest rozpatrywana na prośbę niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego, który wcześniej uznał OTM za przekraczający uprawnienia EBC.

Jeżeli opinia ETS będzie nieprzychylna, to może w dużym stopniu wpłynąć na plany EBC dotyczące skupu rządowych obligacji. Każda opinia pomniejszająca szansę na QE będzie wspierać euro. Taki scenariusz jest jednak mało prawdopodobny i należy raczej przygotować się na dalsze spadanie euro.

Złoty znowu słabnie

Po udanej końcówce poprzedniego tygodnia złoty w poniedziałek oddaje część zysków. Polskiej walucie nie służy spora przecena euro, które zbliżyło się do dziewięcioletnich minimów w relacji do dolara, a także powrót awersji do ryzyka (spadek kontraktów na S&P 500).

W środę Rada Polityki Pieniężnej przedstawi decyzję dotyczącą stóp procentowych. Zmiana kosztu kredytu nie jest oczekiwana, lecz istotne znaczenie będzie miało spojrzenie władz monetarnych na europejskie QE, wyjątkowo niską inflację (najnowsze dane w czwartek; prognoza minus 0.9 procent) oraz podwyższoną zmienność złotego. Jeżeli RPP uzna, że te czynniki nie niosą ze sobą ryzyka dla stabilności cen oraz dla gospodarki, to złoty może zyskać.

Najbliższe dni przyniosą kilka ważnych wydarzeń, które mogą istotnie wpłynąć na zachowanie szerokiego rynku. Złoty pozostanie w większym stopniu wrażliwy na kierunek szerokiego rynku niż na czynniki krajowe. Polska waluta powinna stabilizować się do euro na niskim poziomie oraz może dalej tracić do dolara.