Komentarz walutowy z 02.09.2015

Wzrost awersji do ryzyka przestaje przeceniać amerykańskiego dolara. Rosengren okazał się gołębi, ale rynek na razie nie reaguje na te informacje. Złoty pozostaje pod presja spadających giełd zza oceanu. Frank jest stosunkowo stabilny, mimo globalnego zamieszania.

Najważniejsze dane makro (czas CET – środkowoeuropejski). Szacunki danych makro są na podstawie informacji z Bloomberga, chyba że zaznaczono inaczej.

• 14.15: Nowe miejsca pracy w sektorze prywatnym według ADP (szacunki: +200 tys.).
• 16.00: Konferencja RPP po decyzji o stopach procentowych.

Rynek zmienia podejście?

We wczorajszym popołudniowym komentarzu, tuż po publikacji wyraźnie słabszych od oczekiwań odczytów ISM z amerykańskiego przemysłu, zwracaliśmy uwagę na zaburzenie korelacji pomiędzy zachowaniem amerykańskiej giełdy, rentowności 2-letnich obligacji skarbowych oraz wyceny dolara amerykańskiego.

Od połowy sierpnia, kiedy na rynkach znacznie wzrosła awersja do ryzyka, w momentach spadków cen akcji widać było również wyraźne obniżenie się rentowności 2-letnich obligacji skarbowych USA. I tak, przy poziomie S&P w granicach 1930 punktów, były one na poziomie 0.60%. Niższe rentowności amerykańskiego długu to mniejszy dysparytet pomiędzy stopami procentowymi USA i świata. Zmniejsza to również atrakcyjność dolara. Słabsza amerykańska waluta to wzrost EUR/USD. Przy w/w wartościach indeksów oraz rentowności, główna para walutowa była na poziomie 1.15.

Wykres: Wycena dolara, rentowności 2-letnich obligacji skarbowych USA oraz kontrakt na S&P 500.

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Linia zielona – USD/EUR – kwotowanie odwrócone w celu lepszego pokazania wartości dolara do euro. Linia biała - rentowności 2-letnich obligacji skarbowych w procentach. Linia żółta – kontrakt na indeks S&P 500.

Gdy jednak wczoraj po południu giełda w USA ponownie zanurkowała, schodząc poniżej 1930 punktów, rentowności 2-letniego amerykańskiego długu praktycznie nie zareagowały i są obecnie na poziomie 0.71%. Fakt ten powstrzymuje również przecenę amerykańskiej waluty, czyli wzrosty EUR/USD. Zależności, opisywane przez nas w poprzednich tygodniach, zaczynają więc zanikać.

Może to być efekt weekendowych wypowiedzi przedstawicieli Fedu, a zwłaszcza wiceszefa Stanleya Fischera oraz Dennisa Lochkarta. W skrócie, członkowie Rezerwy Federalnej sugerowali, iż scenariusz bazowy podniesienia stóp procentowych w tym roku, nie został wyraźnie zaburzony. Może to powstrzymywać spadek rentowności 2-letnich obligacji skarbowych, a jednocześnie utrzymywać relatywnie wysoką wycenę dolara, biorąc pod uwagę jego zachowanie w poprzednich 2-3 tygodniach.

To może mieć również poważniejsze konsekwencje na przyszłość. Jeżeli sytuacja na rynkach globalnych się uspokoi, możemy stosunkowo szybko zobaczyć aprecjację dolara, choć prawdopodobnie nie sprowadzi ona EUR/USD poniżej poziomu 1.10. Może być jednak relatywnie gwałtowna, gdy inwestorzy zobaczą niepowodzenie ruchu w drugą stronę.

Wystąpienie Rosengrena

Ciekawe było wczorajsze wystąpienie Erica Rosengrena w Nowym Jorku. Szef Rezerwy Federalnej z Bostonu nie ma w tym roku głosu, a także uważany jest za zdeklarowanego gołębia (choć nie tak jak Kocherlakota). Jednak w scenariuszu znacznego zwiększenia awersji do ryzyka, jego wnioski mogą migrować do centralnej części Fedu i wpływać na jego rynkowy komunikat.

Rosengren poddał pod dyskusję kluczowy element polityki Rezerwy Federalnej. Jest nim przekonanie Fedu, że w średnim terminie inflacja będzie powracać do 2-procentowego celu, co będzie tożsame z momentem zacieśnienia polityki monetarnej. Jednak według niego, przyszła inflacja, również bazowa, może rosnąć wolniej, niż oczekiwano. Ma tak być między innymi ze względu na sytuację globalną. Rynek pracy, według niektórych wskaźników, zbliża się do pełnego zatrudnienia. Zdaniem Rosengrena ma jednak nadal sporo wolnych zasobów siły roboczej. Powinno to wciąż utrzymywać wzrost wynagrodzeń na ograniczonym poziomie, a także nie powodować wzrostu inflacji.

Na razie ten pogląd nie będzie podzielany przez większość Fedu i prawdopodobnie nie zostanie wykorzystany do przełożenia podwyżek stóp procentowych na 2016 rok. Może on jednak zostać użyty do jeszcze wolniejszego tempa zacieśniania monetarnego niż to, obserwowane w projekcjach makroekonomicznych Fedu, czy też ankietach „primary dealers”. Ten fakt również wspiera nasz scenariusz, mówiący o 6-9 miesięcznej pauzie, między pierwszą a następną podwyżką.

Rynek zagraniczny w kilku zdaniach

W ciągu najbliższych kilku godzin rynek powinien skupić się na odczytach ADP. Prywatne badanie nowych miejsc pracy nie zawsze pokrywa się z oficjalną piątkową publikacją. Jednak wiedząc, jak wiele uwagi inwestorzy przywiązują do jakichkolwiek sygnałów pozwalających oszacować prawdopodobieństwo podniesienia stóp procentowych, reakcja rynku może być stosunkowo silna.

Biorąc pod uwagę rewizję danych za poprzedni miesiąc, odczyt poniżej 170 tys. powinien spowodować przynajmniej 50 pipsów wzrostu na EUR/USD. Z drugiej strony, publikacja przekraczająca konsensus rynkowy na poziomie 200 tys. o 30 tys., jest sygnałem dla głównej pary walutowej, do zejścia poniżej granicy 1.1200.

Złoty wrażliwy na awersję do ryzyka

Gdy okazało się, że amerykańskie indeksy zakończyły sesję na trzyprocentowych minusach, para EUR/PLN wzrosła wczoraj powyżej poziomu 4.25. Dziś ten ruch jest nieco korygowany, ale i tak złoty powinien pozostać podatny na nastroje globalne i przy kolejnej spadkowej sesji za oceanem, powrót powyżej 4.25 za euro może być dłuższy, niż tylko kilkugodzinny.

Na razie nie ma presji wzrostowej na CHF/PLN. Jest to głównie efekt ogólnej słabości franka na rynku globalnym. Podczas ostatniego zamieszania rynkowego frank nie jest uznawany za bezpieczną przystań, co może być pochodną interwencji SNB podczas kryzysu greckiego. Ci, którzy „sparzyli się” wtedy licząc na aprecjację CHF, tym razem mogą nie być skłonni do wywoływania silniejszych ruchów. Stąd scenariuszem bazowym pozostaje handel na CHF/PLN w okolicach 3.90.

Spodziewane przedziały par złotowych w zależności od kursu EUR/USD:

Spodziewane poziomy kursu GBP/PLN w zależności od GBP/USD: