Komentarz walutowy z 03.08.2015

Niski wzrost kosztów zatrudnienia w USA to ważny, ale nie decydujący element dla Rezerwy Federalnej. Spadki cen ropy naftowej pogłębiają przecenę rubla. Złoty nieco mocniejszy na otwarciu po bardzo dobrych danych z krajowego przemysłu.

Najważniejsze dane makro (czas CET – środkowoeuropejski). Szacunki danych makro są na podstawie informacji z Bloomberga, chyba że zaznaczono inaczej.

• 14.30: Dochody i wydatki Amerykanów (szacunki odpowiednio: +0.3% m/m oraz +0.2% m/m).
• 14.30: Preferowany przez Fed indeks inflacji bazowej PCE (szacunki: +0.1% m/m; +1.2% r/r).
• 16.00: Indeks ISM dla amerykańskiego przemysłu (szacunki: 53.5 punktu).

Zamieszanie po publikacji kosztów zatrudnienia w USA

Prawdziwym zaskoczeniem okazała się publikacja piątkowego indeksu kosztów zatrudnienia w USA (ECI). Gdy okazało się, że w relacji kwartał do kwartału ECI wzrósł jedynie o 0.2% (najsłabiej od ponad 30 lat), natychmiast pojawiły się spekulacje, czy przypadkiem nie oznacza to przedłużenia polityki zerowych stóp procentowych za oceanem.

Warto jednak zwrócić uwagę na kilka aspektów ECI. Po pierwsze, różni się on od miesięcznych danych od wynagrodzeniach z Departamentu Pracy, gdzie publikowana jest jedynie stawka godzinowa. ECI składa się także z pozapłacowych składników (np. ubezpieczenie zdrowotne) oraz bonusów.

Dodatkowo ECI w poprzednich trzech z czterech kwartałów rósł on w tempie 0.7% k/k, co zaczynało powodować, że w relacji rok do roku wartość wynosiła 2.6%. Zaczęto więc uważać, że ECI może lepiej pokazywać zmiany kosztów zatrudnienia niż comiesięczna publikacja Departamentu Pracy, gdzie wynagrodzenia rosną w granicach 2.0%.

Dlatego gdy w piątek okazało się, że ECI wzrósł jedynie +0.2% q/q i 2.0% r/r (powrócił do trendu obserwowanego przez ostatnie lata oraz do miesięcznych danych o wynagrodzeniach), wtedy jeden z argumentów za szybszą, czyli wrześniową, podwyżką stóp procentowych w USA został poddany poważnej próbie.

Rynek bardzo wyraźnie przecenił amerykańską walutę, a rentowności dwuletnich obligacji skarbowych spadły aż o 8 punktów bazowych z 0.74% do 0.66%. Również prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu Fedu spadło z z poziomu 48% do 40%.

Jednak jak się później okazało reakcja rynku mogła być przesadzona. W wywiadzie dla „The Wall Street Journal” James Bullard powiedział, że „nie przywiązuje zbyt dużej wagi do ostatnich danych dotyczących wynagrodzeń”, gdyż w dłuższym terminie są one blisko oczekiwanym przez niego poziomom biorąc pod uwagę stopę inflacji oraz zmiany produktywności. Mimo iż przewodniczący Rezerwy Federalnej z St. Louis nie głosuje w tym roku oraz jest odbierany jako lekki jastrząb, to jednak rynek uważnie śledzi jego poglądy, gdyż w tym momencie mogą być one blisko konsensusowi Fedu, czyli dwóm podwyżkom stóp procentowych do końca roku bieżącego roku oraz stupunktowemu zacieśnieniu w przyszłym.

Presja na rubla się powiększa

Rosyjska waluta straciła już ponad 20% od połowy maja i za amerykańskiego dolara trzeba już płacić ponad 62 rubli. Większość deprecjacji jest spowodowana przez zmiany cen ropy naftowej, która coraz poważniej zbliża się do dołków z początków bieżącego roku.

Warto także przypomnieć, że w poprzednim komunikacie Rosyjskiego Banku Centralnego (CBR) szacowano, iż przy cenie ropy Bent na poziomie 70 USD gospodarka największego państwa świata urośnie o 0.7% w 2016. Gdy jednak główny towar eksportowy Moskwy spadnie do 60 USD, wtedy PKB skurczy się o 1.2%. Biorąc pod uwagę więc procentową zależność ceny ropy i kondycji gospodarki, zejście Brent w okolice 50 USD praktycznie gwarantuje recesję na poziomie co najmniej 3%.

Test styczniowych minimów na Brent powinien spowodować przesunięcie się poziomu równowagi dla rubla w okolice poziomów 65-70. Natomiast wyjście USD/RUB powyżej górnego ograniczenia w/w przedziału jest mało prawdopodobne. Do tego musielibyśmy zobaczyć zejście europejskiej ropy w okolice 40 USD, a także pogorszenie się sytuacji geopolitycznej na wschodzie Ukrainy.

Zagraniczny rynek walutowy w kilku zdaniach

Piątkowe zachowanie inwestorów pokazuje, że rynek jest nerwowy i niepewny co do przyszłych decyzji Rezerwy Federalnej. Teraz wszystkie dane dotyczące inflacji oraz rynku pracy będą wnikliwie analizowane, a reakcja rynku na odczyty oddalone od konsensus będzie silniejsza niż zwykle. Dotyczy do zwłaszcza piątkowego raportu z Departamentu Pracy, choć również dzisiejsze publikacje inflacji PCE czy indeksu ISM mogą wywołać znaczne zmiany. Na razie, jeżeli nie zobaczymy danych odbiegających wyraźnie od szacunków, scenariuszem bazowym jest utrzymywanie się EUR/USD w okolicach 1.10 do piątkowych „payrollsów”.

Optymistyczny PMI z Polski

Pozytywnym zaskoczeniem dzisiejszego poranka były dobre dane z Polski. Indeks PMI dla krajowego przemysłu wzrósł do poziomu 54.5 punktu. I choć oczekiwania ekonomistów nie zostały wyraźnie przekroczone (54.1), to warto zauważyć, że przy historycznej średniej w granicach 50.3 punktu, jest to publikacja udana.

Również zachowanie się poszczególnych składowych najważniejszego wskaźnika wyprzedającego dla polskiego przemysłu było pozytywne. Firma Markit, która przeprowadza badanie, zwróciła uwagę na najszybszy od prawie półtora roku wzrost liczby zamówień eksportowych. Natomiast w komentarzu do danych, starszy ekonomista Markit Trevor Balchin podkreślił, że dane sugerują, iż „oficjalny czerwcowy 8.9% wzrost produkcji przemysłowej w ujęciu rok do roku będzie utrzymany na początku III kwartału. Odczyty z Polski również dobrze wypadają na tle Węgier, gdzie badany przez MLBKT indeks PMI spadł z 54.9 punktu w czerwcu do 50.0 w lipcu.

Publikacja Markit wspiera przedstawiany przez nas scenariusz utrzymywania się EUR/PLN w okolicach 4.13-4.14. Również na razie nie widać większego zagrożenia byśmy wybili się wyraźniej ponad 3.90 na CHF/PLN.

Spodziewane przedziały par złotowych w zależności od kursu EUR/USD:

Spodziewane poziomy kursu GBP/PLN w zależności od GBP/USD: