Komentarz walutowy z 15.11.2016

Odreagowanie ostatnich wzrostów dolara i rentowności obligacji skarbowych USA. Większość członków Fedu, wypowiadających się w ostatnich godzinach, na razie nie chce zająć stanowiska w kontekście możliwych zmian polityki fiskalnej. Złoty odrabia cześć strat, ale słaby odczyt PKB nie pomaga krajowej walucie.

Najważniejsze dane makro (czas CET – środkowoeuropejski). Szacunki danych makro są na podstawie informacji z Bloomberga, chyba że zaznaczono inaczej.

• 14.30: Sprzedaż detaliczna z USA (szacunki: +0.6% m/m z wyłączeniem samochodów i paliw +0.3% m/m).

Uspokojenie nastrojów

Po kilku dniach silnych wzrostów dolara ostatnie godziny przyniosły zauważalne odreagowanie. EUR/USD powrócił w okolicę 1.0800, a szwajcarska waluta ponownie jest warta więcej niż amerykańska. Również korekta silnej aprecjacji nastąpiła na USD/JPY.

Cały czas jednak warto pamiętać, że wydarzenia ostatnich dni mogą stanowić fundamentalny przełom dla amerykańskiej waluty i prawdopodobieństwo, że otarcie się USD o kilkunastoletnie szczyty jest tylko krótkoterminowym, wydaje się ograniczone.

Wynika to z faktu, że praktycznie wszystkie aktywa zareagowały podobnie. Bezprecedensowe wzrosty rentowności amerykańskich obligacji powodują poważne przetasowania portfeli wśród inwestorów i znacznie zmniejszają atrakcyjność strategii carry trade. Dodatkowo ich zamykanie kreuje trudny do zatrzymania przepływ kapitału, ze względu na spadek wartości walut rynków wschodzących.

Oczywiście cały czas jest możliwe, że polityka Trumpa i republikańskiego Kongresu ani nie spowoduje obniżenia podatków, ani nie wykreuje dodatkowych wydatków. Jednak nawet zakładając taki scenariusz, rynek może dowiedzieć się o tym stosunkowo późno. Do tego czasu rosnące oczekiwania inflacyjne i zwiększające się prawdopodobieństwo bardziej stromej od wcześniejszych szacunków ścieżki stóp procentowych, powinny pomagać dolarowi.

Fed o polityce fiskalnej

W ciągu ostatniej doby trzech członków Rezerwy Federalnej publicznie zabierało głos. Robert Kaplan, szef Fedu z Dallas, stwierdził, że poparłby podwyżkę stóp procentowych we wrześniu lub w listopadzie (dopiero ma możliwość głosu w 2017 r.), ale uznał, że jest za wcześnie, by ocenić wpływ oczekiwanych zmian w polityce fiskalnej na działania monetarne.

John Williams z kolei nie wypowiadał się na temat możliwości zmian w wydatkach publicznych. Przedstawiciel Fedu z San Francisco mówił natomiast, że imigracja jest „netto wielkim pozytywem” dla amerykańskiej gospodarki.

Zdecydowanie najwięcej informacji rynek otrzymał z komentarzy Jeffreya Lackera. Przedstawiciel Fedu z Richmond (prawo głosu w 2018 r.) stwierdził, że „bardziej stymulujące perspektywy fiskalne zwykle uzasadniają wyższe stopy procentowe”. Ocenił także, że „wybory mogły zmienić oczekiwania” na temat polityki fiskalnej, a „rynki mogą przewidywać wyższy deficyt i inflację”. Jednak Lacker także podkreślał, że na razie jest jeszcze zbyt mało informacji na temat przyszłych wydatków.

Ogólnie jednak prawdopodobnie Rezerwa Federalna względnie dobrze odbierze przeniesienie ciężaru stymulacji gospodarczej z polityki monetarnej na fiskalną. Zresztą podobne dyskusje toczą się wśród ekonomistów od wielu kwartałów i wydaje się, że szansa na uruchomienie takiego scenariusza w tym momencie może być względnie duża. Dodatkowo biorąc pod uwagę, że amerykańska gospodarka rozwija się w tempie zgodnym z potencjałem, a bezrobocie jest bliskie naturalnemu poziomowi, Fed będzie miał dobre wytłumaczenie, by podtrzymywać oczekiwania dotyczące wyższych stóp procentowych. Ten element powinien więc być fundamentalnie korzystny dla USD, zwłaszcza jeżeli dane makroekonomiczne będą pokazywać względnie dobrą kondycję amerykańskiej gospodarki.

Słaby PKB może mieć konsekwencje dla PLN

Wraz z innymi walutami rynków wschodzących złoty nieco zyskuje na wartości. Aprecjacja krajowej waluty jednak nie jest silna. Dolar jest jedynie minimalnie poniżej granicy 4.10 zł, a za euro nadal trzeba płacić więcej niż 4.40zł. Lekkie odreagowanie ostatnich ruchów następuje także na rynku długu, ale rentowności 10-letnich papierów skarbowych są nadal blisko poziomu 3.50%. Widać, że cały czas kapitał zagraniczny jest dość sceptyczny co do zajmowania pozycji na polskich instrumentach skarbowych, mimo względnie atrakcyjnych rentowności oraz niskiej wyceny złotego.

Dziś natomiast warto także zwrócić uwagę na znacznie niższy od konsensusu odczyt PKB za 3 kwartał. Wyniósł on jedynie 2.5% r/r, przy oczekiwaniach w granicach 2.9%. Dane jednak były zgodne z naszymi szacunkami, co zwiększa prawdopodobieństwo przedstawianego przez nas od ponad 2 miesięcy scenariusza, że PKB w roku 2016 może wynieść finalnie tylko 2.0% r/r.

Choć gorszy odczyt to w dużej mierze efekt obniżenia się wydatków współfinansowanych przez unijne środki, to jednak tak znaczne różnice pomiędzy szerokim konsensusem a faktyczną publikacją mogą ograniczać inwestycje prywatne, a także zmniejszać chęć do konsumpcji w gospodarstwach domowych. To może spowodować, że spowolnienie może być dłuższe i trwalsze, nawet gdy już unijne inwestycje faktycznie się odbiją.

Na razie nie uważamy, że powyższy scenariusz szybko stanie się bazowym, ale już sama dyskusja wewnątrz RPP dotycząca takiego rozwoju sytuacji może zmniejszać oczekiwania podwyżek stóp procentowych na początku roku 2018 r., a nawet zwiększać prawdopodobieństwo ich cięcia w najbliższych kwartałach. Byłby to negatywny sygnał dla złotego, który mógłby powodować jeszcze bardziej nerwową reakcję PLN na wszelkie zewnętrzne zaburzenia sentymentu.