Dolar zyskuje, euro lekko drożeje, RPP utrzyma status quo (komentarz walutowy z 5.05.2021)

W notowaniach dominuje pesymizm, ale przetasowania na poszczególnych rynkach są od siebie jakby oderwane – nie można jeszcze powiedzieć, że rozpoczyna się trwałe schłodzenie nastrojów. Wyraźnie spadają indeksy giełdowe, lekko mocniejszy jest dolar, drożeje ropa, a obligacje są stabilne. EUR/PLN jest ponad 4,55, ale USD/PLN powrócił w okolice 3,80.

Główną sprawczynią takiego stanu rzeczy jest Janet Yellen – sekretarz skarbu USA skomentowała, że wzrost wydatków rządowych może wymagać zrównoważenia podniesieniem stóp, a nieco wyższy koszt pieniądza zapobiec mógłby potencjalnemu przegrzewaniu się gospodarki. W kolejnych wypowiedział dodała także, że są to ogólne prawidła, a jej słów nie należy traktować w kategoriach przewidywań czy rekomendacji, podkreślała też respektowanie niezależności banku centralnego, na którego czele stała przecież w latach 2014-2018.

Złoty lekko traci na wartości. I zakładamy, że do przyszłotygodniowego wyroku Sądu Najwyższego bardziej prawdopodobny jest dryf EUR/PLN do 4,60, niż zejście do kwietniowych dołków w okolicach 4,52. Oczywiście złotemu nie sprzyjałoby ani pogłębienie korekty na rynkach akcji, ani też podbicie wartości dolara. Warto dodać, że EUR/USD kurczowo trzyma się nad 1,20, a przełamanie tej bariery dawałoby sygnał do odrabiania strat przez amerykańską walutę. I przyspieszyło powrót USD/PLN ponad 3,80. Kluczowa będzie reakcja rynków na istotne odczyty: dzisiejszą publikację barometru koniunktury w usługach, ale przede wszystkim piątkowy raport z rynku pracy.

Na krajowym rynku uwaga skupi się na decyzji RPP, której polityka w świetle wzrostu inflacji oraz perspektyw wysokiej dynamiki PKB staje się przedmiotem coraz silniejszej dyskusji. Narodowy Bank Polski utrzymuje bowiem skrajnie łagodny kurs, a nastawienie coraz mocniej odbiega także od ścieżek obranych przez inne banki centralne regionu. Jest jednak wciąż za wcześnie, by zakładać szybkie porzucenie obecnej strategii na rzecz bardziej restrykcyjnej polityki i po majowym posiedzeniu RPP nie powinno oczekiwać się zmian w komunikacji.

Łagodny jak RPP

W odpowiedzi na pandemiczne załamanie koniunktury Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe z (wówczas historycznie najniższego) pułapu 1,5 proc. do 0,10 proc. Większość decydentów reprezentuje stanowisko, że przez kilka kolejnych kwartałów, co najmniej do końca kadencji Rady (marzec 2022 roku) nie będzie potrzeby podnoszenia kosztu pieniądza. Narodowy Bank Polski przed rokiem rozpoczął także skup aktywów. Polski program luzowania ilościowego ma charakter otwarty, nieposiadający ograniczenia czasowego ani z góry określonej wartości. Na 21 przeprowadzonych dotychczas przetargach pozyskano papiery o łącznej wartości 124 miliardów złotych. Co istotne, w ostatnich tygodniach skup wyraźnie zintensyfikowano.

Na ubiegłotygodniowym przetargu odkupiono dług za maksymalną kwotę pięciu miliardów złotych, 20. aukcja była większa niż 11 poprzednich. W kwietniu wartość programu wyniosła aż 10,4 mld zł i była najwyższa od czerwca ubiegłego roku, gdy skala niepewności odnośnie do rozwoju pandemii i ścieżki wzrostu była nieporównywalnie większa niż obecnie. Nie można zapominać także, że zaledwie kilka miesięcy temu NBP agresywnie interweniował na rynku walutowym w celu osłabienia złotego. Oficjalnie miało to wspomóc oddziaływanie kryzysowej polityki na gospodarkę. Choć kolejne interwencje są bardzo mało prawdopodobne, to w komunikacji istotnym elementem pozostaje preferencja, by złoty pozostał słaby i w ten sposób wspierał eksport.

Silny wzrost, silna inflacja

Po poprzednim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej prezes Adam Glapiński użył sformułowania, że kondycja gospodarki jest „bardzo daleka od OK.” Okazuje się jednak, że każdy kolejny lockdown wyrządza mniej szkód koniunkturze, a szkody wyrządzone przez wygasającą już, trzecią falę zachorowań na COVID-19 są znacznie mniejsze, niż można się było tego obawiać. Rekordowe wyniki sprzedaży detalicznej oraz produkcji przemysłowej za marzec sugerują, że w pierwszych trzech miesiącach tego roku dynamika PKB wyniosła ok. minus 1 proc. rok do roku. Innymi słowy: do drugiego kwartału, który przynosi przyśpieszenie szczepień, perspektywę znoszenia obostrzeń i odmrażania usług, koniunktura dotrwała w lepszej kondycji, niż można było to zakładać jeszcze kilka tygodni temu. Odporność koniunktury i wyższy punkt wejścia w okres rozlewania się szybszego wzrostu po światowej gospodarce przywróciła na bliższy plan stary atut złotego, czyli oczekiwania, że tempo wzrostu w tym roku może być bliskie 5 proc.

Podobną wartość, i to już w maju, zanotować może jednak także dynamika cen konsumenckich. Piątkowe dane GUS wskazują, że kwietniu ceny były aż o 4,3 proc. wyższe niż przed rokiem, co było kolejnym, niemałym inflacyjnym szokiem. Wystrzał presji cenowej nie jest jednorazowy w tym sensie, że niechybnie podnosi ścieżkę dynamiki cen na resztę roku. Dynamika CPI będzie plasować się mocno powyżej celu inflacyjnego NBP. Stoi za nim nie tylko podbicie cen paliw oraz żywności, ale także wysoka trajektoria dynamiki inflacji bazowej. Jej tegoroczne zachowanie stanowi duże zaskoczenie, gdyż zakładano, że będzie ona stopniowo wygasać. Tymczasem utrzymuje się blisko 4 proc. rok do roku, a prawdopodobne są jej zwyżki. Będzie je napędzać znoszenie restrykcji prowadzące do otwarcia gospodarki – w tych kategoriach realizacja odroczonego popytu przez konsumentów powinna mieć szczególnie znaczący wpływ.

RPP twardo przy swoim

Władze monetarne dotychczas jednoznacznie utrzymywały, że podbicie inflacji ma charakter przejściowy, wynikać będzie z efektów statystycznych i czynników znajdujących się poza orbitą oddziaływania banku centralnego. Ostatnie informacje z gospodarki to za mało by zmienić nastawienie i przełożyć się na zmianę komunikacji. Może to nastąpić dopiero w momencie, gdy któraś z projekcji inflacyjnych (zapewne jesienna) zacznie wskazywać na trwałe utrzymywanie się inflacji znacznie powyżej celu i sugerować odklejanie się oczekiwań inflacyjnych.

Dużą rolę może odegrać w tym rynek pracy, który wychodzi z pandemii zdrowy, rozgrzany przede wszystkim w przemyśle i cechowany przez rosnące żądania płacowe. Nie można też oczywiście zakładać obwieszczenia zmiany strategii dopóty, dopóki obowiązują liczne pandemiczne restrykcje. Choć Czesi sposobią się do podniesienia stóp w drugim półroczu, na podobny krok zapewne zdecydują się także Węgrzy, to stopy procentowe w Polsce nie ulegną zmianie. Część członków Rady zacznie jednak jeszcze mocniej postulować konieczność normalizacji, a kolejne posiedzenia będą bardzo uważnie śledzone.

Inwestorzy na stałe przypięli NBP łatkę najłagodniejszego, jednoznacznie gołębiego banku centralnego w regionie. Przy stopach bliskich zera i kilkuprocentowej inflacji atrakcyjność odsetkowa rodzimej waluty będzie skrajnie niska. Mocno ujemne realne stopy procentowe mogą hamować umocnienie złotego, sprawiać, że będzie on bardziej wrażliwy na potencjalne zawirowania na światowych rynkach, ale nie wystarczą, by zapobiec jego umocnieniu. Rozlewanie się dobrej koniunktury na kolejne gałęzie gospodarki powinno odpychać kapitał od dolara w kierunku tych walut, których kraje pochodzenia w danym momencie będą miały za sobą najszybszy postęp szczepień i największe szanse na szybkie odmrażanie gospodarki. W pierwszym kwartale był to funt, obecnie jest euro. Liczymy, że niebawem przyjdzie kolej złotego. Złotego, który ma za sobą mocny wzrost i korzystną dla waluty sytuację w bilansie płatniczym, a dodatkowo spory dystans do nadrobienia.