Komentarz walutowy z 08.09.2016

Posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego jest wydarzeniem dnia. Scenariusze rozwoju sytuacji podczas publikacji komunikatu ze strony EBC. Względnie jastrzębi przekaz Rady pomaga złotemu utrzymać ostatnie wzrosty do głównych walut.

Najważniejsze dane makro (czas CET – środkowoeuropejski). Szacunki danych makro są na podstawie informacji z Bloomberga, chyba że zaznaczono inaczej.

• 13.45: Decyzja w sprawie stóp procentowych EBC (szacunki: 0.0% bez zmian; stopa depozytowa minus 0.4%, bez zmian).
• 14.30: Nowe projekcje makroekonomiczne EBC i komunikat z posiedzenia EBC.
• 14.30: Rozpoczęcie konferencji Mario Draghiego po posiedzeniu EBC.
• 14.30: Cotygodniowe wnioski dla bezrobotnych z USA (szacunki: 265 tys.).

Posiedzenie EBC

Sześć miesięcy temu Europejski Bank Centralny (EBC) rozszerzył pakiet stymulacji monetarnej. Obniżone zostały stopy procentowe, a skala skupu aktywów została zwiększona z 60 do 80 miliardów euro miesięcznie, włączając do programu również skup obligacji korporacyjnych. Aby poprawić mechanizm transmisji tańszego kredytu, zdecydowano się na aktywację operacji TLTRO II, który pozwala bankom komercyjnym uzyskać pożyczki z EBC o stopie równej nawet minus 0.4% i to na okres do 4 lat.

Dziś jest małe prawdopodobieństwo, by podstawowe założenia tego programu zostały zmodyfikowane. Rynek jednak będzie zwracać uwagę na inne elementy, które dla gospodarki nie mają olbrzymiego znacznie, ale za to mogą wywołać znaczne ruchy na rynku instrumentów dłużnych czy walut.

Po pierwsze, obecny program skupu aktywów teoretycznie kończy się w marcu 2017. Jest jednak powszechne oczekiwanie, że zostanie on przedłużony. Na 50 ekonomistów ankietowanych przez agencję Bloomberg 22 uważa, że to przedłużenie może nastąpić dziś. Ośmiu natomiast twierdzi, że EBC zdecyduje się na ten ruch w październiku, a jedenastu, że w grudniu.

My skłaniamy się do tego, że wydłużenie QE może nastąpić dziś. Nowe projekcje makroekonomiczne na 2017 rok prawdopodobnie pokażą nieco niższą inflację, jak i wzrost gospodarczy w porównaniu do szacunków z czerwca. Będzie więc to dobry argument do tego, by przedłużyć QE. Dodatkowo, gdyby taka decyzja nie została podjęta, wtedy można byłoby oczekiwać zauważalnego wzmocnienia euro, co w perspektywie kolejnych miesięcy mogłoby ograniczyć prawdopodobieństwo dojścia inflacji do celu. Przedłużenie QE pokazałoby również, że EBC „trzyma rękę na pulsie” i mimo rozbieżnych poglądów wśród bankierów centralnych jest w stanie względnie szybko wypracować konsensus.

Drugim elementem, który bierze dziś pod uwagę rynek, jest możliwość modyfikacji zasady, że EBC nie kupuje więcej niż 33% obligacji wyemitowanych przez dany kraj, oraz że rentowność tych instrumentów musi przekraczać stopę depozytową, czyli minus 0.4%. Biorąc pod uwagę, że niektóre kraje znacznie ograniczyły ostatnio emisję obligacji, a ich rentowności na krótszych terminach zapadalności są poniżej minus 0.4%, może to powodować, że bank centralny będzie miał trudności z zakupami obligacji.

Wydaje się, że przez najbliższe miesiące te kwestię nie będą jeszcze zbyt dotkliwym problemem. Dodatkowo polityka banków centralnych składa się z elementów psychologicznych. Warto, żeby rynek miał świadomość, że w arsenale działań EBC są jeszcze narzędzia, które mogą złagodzić warunki monetarne bez kompleksowej modyfikacji całej polityki. Stąd oba elementy prawdopodobnie nie zostaną zmodyfikowane na dzisiejszym posiedzeniu.

Reakcja rynkowa

Rynek jest wyraźnie podzielony, jeżeli chodzi o termin wydłużenia operacji skupu aktywów, ale już nie w kontekście faktu, że nastąpi on w najbliższym czasie. Stąd decyzja o wprowadzeniu go dziś, może nieco osłabić euro, ale reakcja nie powinna być silna. Z drugiej strony odłożenie tego ruchu prawdopodobnie wzmocni wspólną walutę, choć wyjście poza poziom 1.1350 na razie nie jest oczekiwane.

Większych zmian można się spodziewać, jeżeli limit skupu aktywów (33%) oraz ograniczenie dotyczące rentowności zostało zmienione. Wtedy można oczekiwać wyraźnego spadku rentowności na obligacjach skarbowych w całej strefie euro, zwłaszcza na krótszych okresach zapadalności. To byłby negatywny impuls dla euro nie tylko ze względu na fakt potencjalnego rozszerzenia skupu aktywów w przyszłości, ale także z powodu pokazania wyraźnej determinacji ze strony EBC. Mogłoby to nawet sprowadzić EUR/USD w okolice 1.1150.

Podsumowując, oczekujemy, że EBC jedynie wydłuży program QE poza marzec 2017, prawdopodobnie o 6 miesięcy. To byłby lekko negatywny sygnał dla euro, ale szansa na spadki poniżej 1.1200 jest ograniczona. Dość prawdopodobnym scenariuszem jest także przesunięcie tej decyzji na czwarty kwartał. Wtedy można liczyć, że poziom 1.13 na EUR/USD zostanie przetestowany.

Pozostałe rozwiązania wydają się względnie mało prawdopodobne, choć oczywiście nie można ich wykluczyć. Tradycyjnie im więcej dodatkowych elementów stymulujących, tym ryzyko osłabienia euro większe. Wydaje się jednak, że dzisiejsze posiedzenie nie powinno obfitować w znaczne zaskoczenia, stąd ogólna reakcja powinna być ograniczona.

RPP dość jastrzębia

W ostatnich komentarzach zwracaliśmy uwagę, że konferencja po posiedzeniu RPP może być dość jastrzębia. Wynikało to z naszego przekonania, że złożenie rezygnacji ze strony dr. Chrzanowskiego, który reprezentował względnie restrykcyjny pogląd dotyczący polityki pieniężnej, powinno stać się argumentem do przedstawienia bardziej spójnego poglądu ze strony całej Rady, by przeciąć spekulacje, że powody rezygnacji były inne od osobistych.

Można stwierdzić, że tak się właśnie stało. Profesor Glapiński wyraźnie dawał do zrozumienia, że szanse na obniżki stóp procentowych są bardzo małe, a kolejnym ruchem według niego powinno być zacieśnienie polityki pieniężnej. Zasugerował nawet, że momentem rozważenia podwyżki stóp procentowych może być koniec roku 2017.

Choć sama konferencja nie wywołała wzrostu wartości złotego, to jednak kontrakty na FRA 6x9 wzrosły o 5 pkt bazowych, do poziomu 1.65% i praktycznie nie wyceniają już obniżenia stóp procentowych. Jest to więc również argument dla stabilizacji złotego lub jego wzmocnienia, jeżeli przyszłe warunki monetarne za granicą będą łagodniejsze, niż obecnie się oczekuje.

Z kolei dzisiejsze decyzje EBC nie powinny zauważalnie wpłynąć na PLN. Oczywiście im łagodniejszy komunikat ze strony Mario Draghiego, tym szansa na spadek EUR/PLN większa. Ważniejsza jednak obecnie jest decyzja Moody’s. Jeżeli będzie ona pozytywna dla Polski, co jest naszym scenariuszem bazowym, wtedy na początku przyszłego tygodnia za euro możemy płacić mniej niż 4.30 zł.