Komentarz walutowy z 09.09.2016

EBC wywołał nieco zmienności na rynku, ale podstawowe oczekiwania nie ulegają zmianie. Moody’s prawdopodobnie pozostawi rating na niezmienionym poziomie. Mogłoby to spowodować spadek EUR/PLN nawet poniżej 4.30 w poniedziałek.

Najważniejsze dane makro (czas CET – środkowoeuropejski). Szacunki danych makro są na podstawie informacji z Bloomberga, chyba że zaznaczono inaczej.

• Prawdopodobnie po godzinie 22.00 (choć niewykluczone, że nastąpi to wcześniej).
•  

Po posiedzeniu EBC

Prawie dobę po posiedzeniu EBC można nieco chłodniej spojrzeć na decyzję Mario Draghiego i jego współpracowników. Fakt, że program skupu aktywów nie został przedłużony poza marzec 2017 r., cały czas należy uznać za względnie jastrzębi. Jednak całość przekazu ze strony banku centralnego nie jest specjalnie pozytywna dla euro.

Głównym elementem, który przewija się zarówno w komunikacie jak i w części pytań i odpowiedzi jest fakt, że Rada Prezesów „zaleciła odpowiednim komitetom ocenę możliwych posunięć, mających zapewnić sprawne przeprowadzenie programu skupu aktywów”. To prawie na pewno oznacza, że zostanie zmodyfikowana zasada maksymalnego zaangażowania EBC w daną emisję obligacji konkretnego kraju na poziomie 33% oraz fakt nabywania instrumentów dłużnych, których rentowności są powyżej minus 0.4%.

Taka decyzja pozwoliłaby na zwiększenie potencjalnego zakresu skupowanych obligacji. Mogłaby jeszcze bardziej obniżyć ich rentowności i tym samym być negatywna dla euro. Komitet więc wybrał rozwiązanie, które pozwoli na bardziej kompleksowy przegląd operacji w przyszłości. Prawdopodobnie więc na jednym z dwóch najbliższych posiedzeń dowiemy się zarówno o przedłużeniu QE jak i modyfikacji wcześniej wymienionych warunków.

Do tego czasu jednak wartość euro prawdopodobnie będzie względnie stabilna. W większym stopniu na wycenę EUR/USD może wpływać zachowanie amerykańskiej waluty, biorąc pod uwagę zbliżające się posiedzenie FOMC. W czwartym kwartale jednak działania EBC mogą być negatywne dla wspólnej waluty, co wraz ze spodziewaną podwyżką stóp procentowych przez Fed w grudniu powinno sprowadzić EUR/USD nawet w okolicę 1.10.

Decyzja Moody’s

Prawdopodobnie po godzinie 22.00 polskiego czasu Moody’s opublikuje przegląd wiarygodności kredytowej Polski. Ponieważ perspektywa ratingu jest negatywna oznacza to, że historycznie jest on obniżany w okresie roku w około połowie przypadków. Nieco bardziej precyzyjnie możemy określić ryzyko cięcia patrząc na powody, które przyczyniły się do zmiany perspektywy oraz te które mogą spowodować faktycznie cięcie.

W maju Moody’s obniżył perspektywę ratingu ze względu na ryzyka fiskalne związane ze znacznym wzrostem wydatków. Zwracano uwagę na program 500 plus, plany podniesienia kwoty wolnej od podatku oraz zapowiedzi obniżenia wieku emerytalnego.

Agencja również zwracała uwagę na pogorszenie się klimatu inwestycyjnego, ze względu na spory dotyczące Trybunały Konstytucyjnego oraz plany konwersji kredytów frankowych, które miały kosztować sektor bankowy 66.9 miliarda złotych.

Poza elementami, które spowodowały nadanie negatywnej perspektywy Moody’s także zasygnalizował, co może spowodować zmianę samego ratingu. „Pogorszenie się sytuacji fiskalnej i/lub wyraźnie zaburzenie klimatu inwestycyjnego po wdrożeniu proponowanych działań rządu może generować presję na rating i prowadzić do jego obniżenia. Jednocześnie przedłużający się konflikt (lub jego eskalacja) między rządem a Trybunałem Konstytucyjnym, który prowadzi do znacznego odpływu kapitału może także wywierać presję na rating” - pisała Agencja.

Odnosząc się do części, która spowodowała obniżenie samej perspektywy warto zauważyć, że wydatki są rzeczywiście znacznie większe niż zakładano jeszcze w 2015 roku, chociażby ze względu na koszty programu 500 plus (23 mld zł w przyszłym roku). Niejasna jest natomiast kwestia kwoty wolnej od podatku. Rząd ma zamiar od 2018 roku zmodyfikować cały system podatkowy i z informacji płynących od ministrów ma być on neutralny dla budżetu, czyli po prostu niektóre grupy będą płacić więcej, a niektóre mniej. Stąd kwota wolna, nawet jeżeli zostanie podwyższona, nie będzie zwiększać samego deficytu. Można więc powiedzieć, że to zagrożenie raczej się nie zmaterializuje.

Większym problemem natomiast może być obniżenie wieku emerytalnego, gdyż stanowi stale rosnący koszt, który od 2018 roku wyniósłby około 10 mld złotych. Jest jednak widoczny spór wewnątrz rządu odnośnie tego projektu. Ministerstwo Finansów chciałoby ograniczyć możliwość przejścia na wcześniejszą emeryturę, wprowadzając kryterium stażu pracy. To mogłoby zmniejszyć jego koszty około połowę. Na razie rząd zaopiniował projekt pozytywnie, a budżet jest skonstruowany tak, aby pokryć wyższe wydatki emerytalne od 4 kwartału 2017. Moody’s może więc skłaniać się do tego, że koszty będą dość spore, w okolicach 0.5 pkt PKB.

Do tego momentu można stwierdzić, że utrzymanie dziś negatywnej perspektywy będzie uzasadnione. Patrząc na kolejne powodowy widzimy kwestie związane z Trybunałem oraz kredytami frankowymi. Pierwsza z nich nadal jest aktualna. Druga natomiast raczej powinna być odebrana jako zdecydowane złagodzenie wcześniejszego stanowiska. Automatyczne przewalutowanie kredytów frankowych jest obecnie bardzo mało prawdopodobne, co powinno zdecydowanie zmniejszyć oczekiwane koszty dla sektora finansowego szacowane na ponad 66 mld złotych.

Jako katalizator obniżenia samego ratingu Agencja wskazuje także ryzyko pogorszenia się sytuacji fiskalnej. Wydaje się, że takowe na razie nie następuje. Moody’s oceniał, że deficyt sektora finansów publicznych wyniesie 2.8% PKB w 2016 roku. Prawdopodobnie jednak będzie on bliski 2.5%. Rok 2017 cały czas jest znakiem zapytania, ale wydaje się, że rząd jest względnie zdeterminowany, by nie przekroczyć poziomu 3.0%. Można więc stwierdzić, że sytuacja fiskalna nie uległa pogorszeniu stąd nie powinien być to argument do cięcia ratingu.

Drugą kwestią jest sytuacja związana z Trybunałem. Faktem jest, że sytuacja się nie poprawia, ale raczej nie powoduje to znacznego odpływu kapitału z Polski. Zagadką oczywiście cały czas pozostają słabe inwestycje, ale wiele wskazuje na to, że rzeczywiście ich spadek jest związany z przejściem do nowej perspektywy unijnej, a nie obawami sektora prywatnego w związku ze sporem o Trybunał. Tę koncepcje potwierdzają chociażby dane z Węgier gdzie inwestycje spadły jeszcze głębiej niż w Polsce.

W rezultacie kładąc na szali wszystkie argumenty oceniamy, że dziś Moody’s pozostawi perspektywę negatywną, ale samego ratingu nie zmieni. W kontekście sytuacji na złotym powinno to spowodować jego aprecjację i spadek EUR/PLN nawet nico poniżej granicy 4.30. Jeżeli natomiast nasz scenariusz bazowy się nie sprawdzi, za euro w poniedziałek prawdopodobnie trzeba będzie zapłacić więcej niż 4.35 zł.