Spojrzenie na rok 2015 na rynku walutowym

Przełom roku to zwykle okres podsumowań i prognoz na kolejne 12 miesięcy. My jednak podeszliśmy do tej kwestii nieco inaczej i zadaliśmy pytanie: czy któryś z obecnie obserwowanych trendów może ulec zmianie w nadchodzących kwartałach?

Zarys

Dla większości osób związanych z szeroką pojętą gospodarką czy rynkiem walutowym nie jest zaskoczeniem, że rok 2014 będzie kojarzony z 50% przeceną ropy naftowej, gwałtownym umocnieniem dolara amerykańskiego, wielokrotnym przekraczaniem historycznych rekordów na nowojorskiej giełdzie oraz rozszerzaniem się konfliktu na wschodzie Europy.

Zanim przejdziemy do możliwych scenariuszy rozwoju sytuacji na kolejne miesiące warto zastanowić się nad jednym faktem. Czy zmianę daty w kalendarzu należy utożsamiać z jakimkolwiek wpływem na rynek walutowy, gospodarkę czy geopolitykę? Gdy spojrzymy na dowolny wykres lub chronologiczny zapis wydarzeń, żadne odwrócenie trendu nie następowało w okolicach zmiany kalendarza. Tak było zarówno w tym, jak i w poprzednich latach. Jest wiec zdecydowanie większe prawdopodobieństwo, że dane tendencję będą kontynuowane niż zaburzone.

Ropa naftowa – dołek relatywnie blisko, ale po odreagowaniu stabilizacja

Często powtarzane opinie w drugiej połowie 2014 roku sugerujące, że jesteśmy blisko dna na ropie naftowej, nie sprawdziły się. Z miesiąca na miesiąc „czarne złoto” taniało, by pod koniec grudnia osiągnąć poziomy poniżej 55 USD za baryłkę. Niemal 50-procentowa przecena WTI zdarzyła się jedynie dwukrotnie w ostatnim półwieczu. Prawdopodobnie wszyscy pamiętamy spadki cen paliw z przełomu 2008/2009. Obecna sytuacje nie przypomina jednak tamtego okresu. Wtedy świat ogarnął największy kryzys od Wielkiej Depresji – główne gospodarki weszły w recesję, stopa bezrobocia w USA wzrosła dwukrotnie, a spadek cen był głównie spowodowane załamaniem się popytu.

Wykres przedstawia realne oraz nominale ceny ropy naftowej od 1968 roku

Źródło EIA (U.S Energy Information Administration). Linia czerwona pokazuje nominalną cenę ropy naftowej. Linia niebieska pokazuje cenę ropy w poprzednich latach z uwzględnieniem siły nabywczej pieniądza.

Obecnie sytuacja zdecydowanie bardziej przypomina tę z drugiej połowy lat 80. Wtedy po okresie wysokich cen pojawiło się wielu mniejszych producentów, którzy zaczęli podbierać udział w rynku krajom z Zatoki Perskiej. Obecnie rolę tę przejęły Stany Zjednoczone, które zwiększyły wydobycie o połowę w ostatnich kwartałach.

Początkowo w latach 80. OPEC zareagował obniżeniem wydobycia. Tym razem Arabia Saudyjska i jej najbliżsi sojusznicy nie popełnili tego błędu. Postanowili nie walczyć ceną z rosnącym udziałem konkurentów na rynku, wiedząc, że tak jak w 30 lat temu, zakończy się to porażką i będą zmuszeni zwiększyć dostawy, by odzyskać utracony udział. Postanowili pozwolić rynkowi ustalić cenę, mając na uwadze, że ich koszty produkcji (mniej niż 5 USD za baryłkę) są najniższe na świecie i w dłuższym okresie to ci, którzy produkują „czarne złoto” najdrożej będą „pod ścianą”, a wtedy popyt zrówna się z podażą i cena się ustabilizuje.

Okres bezwładności w tym sektorze jest jednak długi, stąd ustalenie ceny równowagi bez aktywnego udziału kartelu zajmuje sporo czasu.

Prócz kwestii podaży, mamy także problem popytu, który ze względu na wolniejszy niż wcześniej oceniano, rozwój gospodarczy jest redukowany, powodując, że na rynku o niskiej elastyczności cenowej popytu musi dojść do znacznej obniżki ceny, by zapotrzebowanie wzrosło na tyle, by zrównać się z podażą.

W rezultacie po osiągnięciu „dna” w pierwszej połowie roku, które prawdopodobnie nie będzie niżej niż 40 USD za baryłkę, i odreagowaniu w okolicach 20-30% wejdziemy, wbrew intuicji, w okres długiej stabilizacji na rynku ropy naftowej, która prawdopodobnie potrwa wiele lat, generując przy tym zauważalną stymulację rozwiniętych gospodarek będących importerami netto głównego surowca energetycznego.

Rubel, korona, peso oraz dolar kanadyjski pod presją

Pomijając kwestie geopolityczne czy spekulacyjne, nie należy się spodziewać odzyskania siły przez rubla, a powrót do poziomów z początku 2014 jest praktycznie niemożliwy. Scenariuszem bazowym jest pozostawanie USD/RUB w granicach 60 z możliwym testem okolic 70, gdyby ceny Brent ekstremalnie spadły (poniżej 35 USD). Prawdopodobnie jednak rubel nie osłabi się więcej, niż wynosi oczekiwany poziom inflacji, zwłaszcza że restrykcyjna polityka monetarna powinna zachęcić część kapitału to lokowania środków w tym ryzykownym środowisku.

Można się także spodziewać sukcesywnej deprecjacji norweskiej korony. Władze w Oslo wyraźnie stawiają zarówno na stymulację fiskalną, jak i monetarną. Szybko powinno się to także przełożyć na osłabienie waluty, której tempo deprecjacji może, podobnie jak w tym roku może wynieść nawet 20%, nawet jeżeli Brent nie spadnie wyraźnie poniżej obecnych poziomów.

Wykres NOK/USD oraz ropy Brent

Źródło Bloomberg: Linia biała przedstawia parę NOK/USD (spadek pokazuje obniżenie się wartości korony norweskiej; skala lewa) oraz cenę ropy Brent (linia żółta; skala prawa).

Większej przeceny powinno uniknąć meksykańskie peso oraz kanadyjski dolar. Obie gospodarki będą korzystać z coraz lepszej kondycji Stanów Zjednoczonych, mimo iż eksport ropy stanowi około 2% ich PKB. Prawdopodobnie zarówno CAD, jak i MXN nie doświadczą większej przeceny niż 5%.

Dalsze osłabienie jena. Więcej zagadek na euro

Decydenci w Japonii po wygraniu przedterminowych wyborów prawdopodobnie zintensyfikują swoje wysiłki w celu pobudzenia inflacji oraz wzrostu gospodarczego. W tym celu będą używać zarówno polityki fiskalnej, jak i wyjątkowo agresywnej stymulacji monetarnej. Podobnie jak w minionych kwartałach, władze w Tokio będą również starały się reaktywować „silnik” eksportowy poprzez obniżenie wartości lokalnej waluty. W scenariuszu bazowym jen powinien stracić przynajmniej 10% procent do dolara. Spowoduje to, że 2015 będzie okresem, kiedy usłyszymy o najwyższym kursie USD/JPY od 17 lat.

Wykres przedstawia zachowanie się USD/JPY w ostatnich 20 latach

Źródło: Bloomberg. Wzrost pary USD/JPY oznacza osłabienie się jena japońskiego względem dolara amerykańskiego.

Europejska waluta może być jednym z niewielu instrumentów, który rzeczywiście zmieni trend w nadchodzących 12 miesiącach. Prawdopodobnie nie nastąpi to w pierwszej połowie roku, kiedy niewykluczone, że euro dostaniemy jedynie 1.15 USD i będziemy mogli mówić o najniższych poziomach od 10 lat.

Jednym z katalizatorów odbicia głównej pary walutowej może być rosnąca nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Już obecnie wynosi ona +250 miliardów euro za ostatnie 12 miesięcy. W scenariuszu utrzymania się średnich cen ropy naftowej na obecnym poziomie, strefa euro zaoszczędzi na imporcie „czarnego złota” przynajmniej kolejne 100 miliardów euro. Tym sposobem dodatnie saldo C/A zwiększy się do ponad 3% PKB, co w pewnym momencie powinno być ważnym argumentem dla kupujących europejską walutę.

Jednak aby zobaczyć wyższy kurs EUR/USD na koniec 2014 niż 2015 roku, musi dojść do zmian w postrzeganiu polityki monetarnej obszaru wspólnej waluty. Wprowadzenie skupu długu państwowego jest właściwie przesądzone, a instrumenty rynku pieniężnego pokazują utrzymanie się inflacji i stóp procentowych na rekordowo niskim poziomie przez kolejne kwartały. Uruchomienie QE przez EBC wcale jednak nie musi oznaczać trwającego kilka lat skupu obligacji skarbowych, jaki miał miejsce w USA czy jest obserwowany w Japonii. Może on wyglądać bardziej „punktowo” jak to miało miejsce w przypadku Wielkiej Brytanii. Gdyby do tego doszedł lekko szybszy wzrost gospodarczy wtedy rynek „zorientuje” się, iż pojawia się coraz mniej argumentów do sprzedaży wspólnej waluty, zwłaszcza biorąc pod uwagę wcześniejsze oczekiwania. Dodając do tego mniejsze tempo podwyższania stóp procentowych za oceanem, co biorąc pod uwagę bardziej gołębi skład FOMC, jest niewykluczone, będziemy jedynie o krok o zakończenia 2015 roku wyraźnie powyżej 1.20.

Wykres EUR/USD w ostatnich 20 latach

Źródło: Bloomberg. Spadek EUR/USD oznacza wzrost wartości dolara amerykańskiego w relacji do euro.

Rynek krajowy

Z grudniowego zaburzenia kursu EUR/PLN nie należy wyciągać zbyt wielu wniosków. Zdecydowana większość czynników fundamentalnych przemawia za utrzymaniem się kursu złotego w granicach 4.10-4.20 za euro bądź jego umocnieniem w kierunku 4.00. Biorąc pod uwagę środowisko niskich stóp procentowych w strefie euro oraz perspektywę uruchomienia luzowania ilościowego przez EBC, a także powściągliwość w redukowaniu kosztu pieniądza przez RPP, przepływy kapitału powinny faworyzować złotego.

Wykres EUR/PLN w ostatnich 5 latach

Źródło: Bloomberg. Wzrost EUR/PLN oznacza osłabienie się złotego względem euro.

Na złotego pozytywnie powinien działać także fakt niższej wyceny ropy naftowej. Spadek importu związany z przeceną paliw może wynieść nawet 5 miliardów euro przy tym tej samej konsumpcji surowców energetycznych. Może to nawet spowodować, że nie tylko wymiana handlowa w 2015 roku będzie dodatnia, ale także rachunek obrotów bieżących zakończymy „na plusie”. Tańsze „czarne złoto” to także oszczędności dla sektora publicznego (między innymi transport), prywatnego, a także konsumentów. Przed „szokiem paliwowym” instytucje zagraniczne oczekiwały wzrost PKB w Polsce na około 3%. W tym momencie zakładając, że Brent nie wzrośnie oraz biorąc pod uwagę szacunki MFW wpływu ropy naftowej na PKB, nie jest wykluczone, że przyszły rok zakończymy ze wzrostem na poziomie bliskim 4%.

Nie należy także zapominać o coraz lepszej sytuacji fiskalnej państwa. Szybszy wzrost gospodarczy oraz jego korzystna struktura, połączony z niższym bezrobociem oznacza znacznie niższy deficyt sektora finansów publicznych, który ma szansę niespodziewanie zejść w okolice 3% PKB jeszcze w 2014 roku. Spowodowałoby to zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu przez Komisję Europejską, a także byłoby solidnym argumentem dla agencji ratingowych na podwyższenie „perspektywy” wiarygodności kredytowej naszego kraju. To również pozytywny elementem dla krajowej waluty.

Oczywiście przed złotym są nie tylko szanse, ale i zagrożenia. Głównym czynnikiem mogącym osłabić PLN jest sytuacja na wschodzie kontynentu i dalszy wzrost napięcia pomiędzy mocarstwami, który skutecznie będzie obniżać eksport w tamtym kierunku. Skalę tego zagrożenia trudno przewidzieć, ale jeżeli konflikt ograniczy się do tego, co obserwowaliśmy w bieżącym roku, to jego negatywne skutki będą zdecydowanie mniejsze niż pozytywy wymienione w poprzednich akapitach.

Biorąc pod uwagę wszystkie czynniki w scenariuszu bazowym EUR/PLN powinien większość czasu poruszać się w przedziale 4.10-4.20 z relatywnie wysokim prawdopodobieństwem zejścia w okolice 4.00. Podobnie powinien zachowywać się frank, którego notowania prawdopodobnie obniżą się do 3.35-3.45 z perspektywą spadku poniżej 3.30.

Podsumowanie

W 2015 roku większość rynkowych trendów powinna być kontynuowana. Ropa naftowa prawdopodobnie dalej pozostanie pod presją, waluty uzależnione od surowców będą wyprzedawane, a jen japoński zanotuje kilkunastoletnie minima w relacji do dolara. Podobnie sytuacja będzie wyglądać na złotym, który powróci do trendu bocznego, a ostatnie osłabienie krajowej waluty będzie wspominane jako krótkoterminowa rynkowa anomalia.

Z naszej analizy wynika więc, iż zmiana kartki w kalendarzu zostanie zignorowana przez uczestników rynku, a obserwowane od kilku kwartałów trendy w większości pozostaną niezmienione przez następne miesiące.